隨著環保行業的不斷發展，企業對資金的需求日益增大，融資過程中，如果企業能夠提供抵押物，則融資相對容易，而對于只擁有技術、發明專利等難以量化資產的環保企業，融資時障礙相對較多。環保企業資產“輕”“重”選擇的優劣在政策更迭前后形成鮮明對比，考慮到市場與資源情況下，筆者對企業經營擴張能力進行分析，尋求為環保企業重資產模式轉換實現轉型發展，提出一些解決路徑。

企業“輕”“重”資產經營的策略依據

輕資產主要是指企業的品牌、經營策略、管理創新、客戶關系等很難物化的無形資產，重資產則主要是指設備、廠房、原材料等有形資產。經濟學上，所謂企業“輕”“重”資產，是相對于對外支付壓力而言，周期性支付的固定費用為企業的重負擔，而與營業收入相關的可變成本屬于可直接帶來收入的無負擔支出，用固定成本可以對應重資產，可變成本對應輕資產。輕資產企業聚焦核心競爭力，大力發展品牌，注重營銷策略，可以有效釋放自由現金流，實現快速發展。對于重資產企業而言，固定資產占用大量資金，戰略轉型困難較大，但容易獲得市場公允價值。

“輕”與“重”資產的誘惑

實際上，輕資產與重資產并沒有一個嚴格的行業限定，關鍵在于商業模式劃分?！拜p資產模式”可以降低資本投入，提高資本回報率，能有效操控整條供應鏈，實現以小博大的輕資產運營，其成功與否的關鍵在于企業對市場的反應能力是否更快，以及企業的運營管理效率能否更高。一旦產生利潤的主要無形資產要素被顛覆，則非常容易被迅速替代，被替代的速度將遠超依賴有形資產盈利的企業?！爸刭Y產模式”的優勢在于資產升值預期及抵御資金風險的能力較強，可以提高行業準入門檻，使其他競爭對手很難跟進，并通過提供融資所需要的土地、固定資產等抵押品的方式，比較容易獲得融資;缺點是前期投入大，財務杠桿較高，利潤回報相對偏低。

PPP模式給予重資產經營現實機遇

2015年以后，PPP模式作為環保領域工程類項目的主流業務模式，政府通過引入社會資本的方式，短期擺脫了資產負債表限制，進一步放大了基礎設施建設的投融資能力，但目前環境下，民營主體融資渠道相對有限，融資過程中通常都要求設定金融機構認可的增信措施，如土地、設備等固定資產抵押，或者由政府平臺、國企等強主體提供擔保，這就迫使環保類企業選擇重資產的發展路徑，為業務滾動開發儲備有效的增信能力。

在當前經濟環境下，環保企業越來越重的資產模式使其與建筑施工類公司類似，自身規模增速較快，現金流緊張的問題也無法回避。為做大市值，環保上市公司有強烈意愿通過低價中標項目，然后通過不斷加杠桿提高ROE，來抬高股票市值。

重資產公司一旦達到產能限制，在市場需求不斷增長情況下，為了獲得更高利潤，必須不斷新增產能，這樣會消耗大量資金和時間，而且設備和廠房等固定資產的折舊及其融資成本均會降低企業凈利潤水平。

環保行業歷史上從“輕”到“重”經營模式轉變

近年來，環保產業成為資本追逐的“香餑餑”，但輕資產環保企業往往很難獲得資本的青睞，因為對于資本而言，逐利的同時更注重安全性。擁有龐大固定資產和穩定現金流的重資產企業可以較為容易地進行資產評估，并且資產在市場上也容易處置，而輕資產企業所擁有的資產和技術很難具有明確的市場公允價值，處置渠道也相對有限。為了能抓住難得一遇的行業發展機遇，環保企業紛紛有做大資產的沖動。

市場占有沖動迫使企業投入重資產懷抱

環保行業按照經營方式主要分為生產產品銷售獲取利潤模式及項目投資模式。近年來，隨著市場競爭加劇，單純的產品銷售很難獲得訂單，這迫使企業紛紛投標項目，然后在項目中應用企業產品，從而使企業規模越做越大;項目投資模式在項目建設過程中，按照工程進度來確認收入，初期投入較大，年回報率在8%~10%，屬于長期性獲取收入模式，收入增長依靠資產負債表擴張驅動。這種方式通過“工程—利潤”模式推進項目，運營現金流回收緩慢，需要進行債務融資或股權融資，一定程度上會推升資產負債率或攤薄股權。

圖1 2012~2017年中國環保行業上市公司總資產

環保行業上市公司

隨著環境治理需求的不斷釋放、PPP模式推廣帶動環保企業訂單大幅增長，數據顯示所有上市公司(含新三板做市)數據，2012~2017年，環保上市公司總資產增長11倍，收入規模增長近10倍，環保行業資產負債率由2010年的37%上升至2017年底的近56%，行業資產規模擴張依賴于負債同步擴張的現象明顯。

圖2 環保企業2012~2017年投資及籌資活動現金凈流量

從現金流角度分析，投資驅動模式下，環保企業用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金迅速增長，其增長趨勢與總資產、營業收入的增長趨勢相同。數據顯示所有上市公司(含新三板做市)數據，環保板塊投資性現金凈流出規模、融資性現金凈流入規模持續攀升，尤其從2016年開始，增長勢頭非常迅猛，在2017年分別達到369億元和328億元。

　　現金流趨緊成為擴張的緊箍咒

　　近年來發生的違約事件，已經讓環保企業意識到，現金流一旦不能覆蓋投資支出，就需要不斷加大外部融資，但加杠桿是有極限的。傳統環保企業通過銀行貸款不斷擴大規模，建成項目不斷被計入資產，逐漸變成重資產經營，并隨著資本金的不斷消耗，企業現金流異常緊張，發展出現瓶頸。

　　環保行業由“重”變“輕”的回歸轉型發展之路

　　環保企業由重變輕的必然回歸

　環保相關行業作為當前債務違約的一個高發領域，企業現金流日趨緊張，借新還舊遇到障礙，表面看既受宏觀經濟面臨下行壓力，同時也受環保督查、金融去杠桿等監管環境趨嚴等因素的影響，但更深層次的原因，則是企業不斷擴張的重資產商業模式出現問題。此前，環保企業一直處于“跑馬圈地”“占山為王”的發展階段，加杠桿熱情高漲，尤其是PPP項目資金回籠較慢，更促使大量企業通過明股實債、基金等各種金融產品迅速加大杠桿，不斷做大規模、擴充資產，一旦面臨經濟形勢趨緊，整體的運營情況就容易出現風險。在當前環境下，環保企業需要重新審視“輕”“重”資產模式的特點，審慎選擇企業經營模式，嘗試尋找更可持續的發展路徑。

　　環保企業由重變輕的實施路徑

　　當傳統運營模式步入瓶頸期，對可持續運營模式的探索顯得更為迫切。筆者認為，通過產業基金的方式可以實現環保企業的輕資產運營。由產業基金為企業發展(項目建設)提供資金，項目投產穩定運營后，產業基金回購項目，成為其資產，環保企業利用多年的專業經驗對產業基金及項目進行管理和運營；而環保企業通過出售項目回收投資，繼續投資新項目，形成資金的良性周轉。產業基金在公開市場進行募資，使社會投資人有機會分享企業成長的紅利，基金投資人有機會通過公開市場交易退出，持有時間靈活，滿足不同投資者配置期限的需求。

　　圖3 傳統的運營與融資模型(重資產)

　　圖4 創新的運營與融資模型(輕資產)

　　借鑒上述思路，以現有PPP項目為例，根據不同運營模式初步模擬結果，傳統模式下投資回收期在10年以上，創新模式下回收期在2~3年。環保企業可借助此模式，完成由資產持有者向資產管理者角色轉換，其專業能力將更多的影響市場對于環保企業的估值定價。

　　環保行業的輕資產轉型之路應是由傳統重資產向專業管理服務型轉變，但是對于模式的選擇，企業還需要根據所處的階段進行判斷，不同時期選擇相應模式。當前環境下，輕重資產結合、穩步轉變的方式或是更為可行的路徑。對于已形成規模的環保企業來說，不可一味追求輕資產，尤其是當前環境下一些條件尚未完全成熟，仍需時間不斷完善。

　　第一，環保行業資產REITs相關法律制度和推進方式需不斷完善。伴隨著REITs業務的開展，項目實施單位開展基礎設施運營和維護的責任不能減輕，保證所提供公共服務的質量、可持續性和穩定性是REITs業務長期、持續開展的重要基礎。對于資產發行的破產隔離方式、上位法的缺失等的法律環境還需要較長時間來健全。更進一步，優質資產的上市，需要達到的主要目標是讓廣大投資者共享投資回報和資產升值，因此需要項目實施單位在保護投資者應有收益的法律前提下，發揮自身的主觀能動性，由融資變現訴求向資產管理思路轉變，并不斷錘煉自身的精細化運營服務能力、杠桿經營能力和資產動態管理能力。

　　第二，長期投資人市場需不斷培養。目前環保類PPP項目投資回收期長達10~20年，若沒有長期機構投資者的持續參與，資產缺乏流通的渠道，很難實現運營模式的由重變輕。從期限匹配來看，目前國內市場中，能夠提供匹配PPP項目長期限的產品的投資主體較少，主要為壽險公司，但其往往風控要求較高，很多PPP項目無法滿足其準入要求；如果在產品到期后尋求轉讓或續做承接等方式，則將增加整個投資行為的不確定性，風險度將大大提高。從收益穩定性來看，PPP項目收益的穩定性受到當地政府政策、項目公司經營管理水平、股東利益權衡等多方面因素影響，對于長期資金的吸引力不強。在PPP項目“去偽存真”“去劣存優”的出清過程之后，區域壟斷、特許經營、收益穩定的環保類PPP項目亟須獲得長期資本的更多關注。

　　第三，項目融資純粹性有待提升。諸如市政自來水供應、生活污水處理、生活垃圾焚燒發電等環保類項目，項目資質較為良好，現金流穩定且充沛，能夠為融資提供較為有保障的還款來源。但現階段以銀行為主的金融體系中，普遍對信用免擔保模式接受程度不高，而更加偏好股東擔?；蚱渌盅簱７绞降脑鲂拍Ｊ健Ｈ繇椖勘旧淼氖找孀阋愿采w投資人收益，并且資產價格完全由市場進行定價，則可考慮不再依賴大股東增信，將項目獨立于主體，保持項目的純粹性，這才是項目融資的良性發展方向。